與德國汽車巨頭寶馬（BMW）有合作關係的中國車企華晨集團，自10月爆出10億元(人民幣
，下同)債券違約後，20日中國法院終於宣布華晨破產重整。而在2018年，華晨還號稱實
現了年收入2,000億元，卻在2年後暴斃，讓外界震驚不已。

綜合陸媒報導，今年受新冠疫情影響，華晨集團自主品牌經營狀況進一步惡化，長期積累
的債務問題爆發。華晨集團截至今年6月底止，公司資產總值達459億元；負債達523.7億
元，資產負債率超過110%，失去融資能力。為解決債務問題，有關方面成立了華晨集團銀
行債委會，力求債務和解但未果。10月下旬，華晨集團發行的10億元私募債到期僅支付利
息，本金未能兌付，11月13日，一位債權人向法院提起華晨集團破產重整申請。

事實上，華晨和很多關外企業一樣，故事相當精彩。故事的起源可以追溯到2002年轟動一
時的華晨確權案，結果就是華晨系核心資產國有化，遼寧省國資委VS仰融系大獲全勝。其
中最戲劇性的一幕是，中國金融教育基金會將所持的全部華晨中國汽車股份以0.10港元/
每股的價格，轉讓給遼寧省政府全資所有的新華晨，而華晨中國在停牌前每股1.45港元。
備受矚目的確權案就此告終，仰融的律師在受訪時給出的評價是，「一場鬧劇」。

此時，華晨中國最值錢的資產是華晨金杯，市場佔有率高達30%以上，曾經創造1年利潤17
億的行業紀錄。3年後，大連市副市長祁玉民再接掌華晨時，已經是「臨危受命」，集團3
年累計就虧損28億元，外欠經銷商10億元。2019年祁玉民退休，留下了很多爭議，既有當
年就任後「力挽狂瀾」的美談，也有歷時3年半、耗資26億打造的自主車型「華頌7」問世
後，月銷量大都在個位數的奇談，還有把華晨寶馬給「丟了」的怪談，即2018年10月，祁
玉民將華晨寶馬25%的股權賣給了寶馬汽車。在2018年，華晨還號稱實現了年收入2000億
元， 2年後卻因10億債券違約暴斃，令人唏噓。

然而，華晨多次公告強調遼寧國資委實控，承諾「履行國企職責」，把中國資本市場的國
企信仰用到了極致。但公開信息顯示，華晨集團總資產曾逾上千億元，旗下擁有4個上市
公司，因此，直到10月份債券爆出前，評級機構毫無預警。11月13日，一位債權人依法向
法院提起華晨集團破產重整申請後，遼寧省國資委有關負責人才公開說明，華晨集團長期
經營管理不善，自主品牌一直處於虧損狀態，負債率居高不下。

自2018年以來，遼寧省政府及相關部門一直努力幫助華晨集團解決現金流問題，但其債務
問題積重難返。就在華晨破產當天，旗下兩家A股上市公司申華控股和金杯汽車股價應聲
漲停，奧秘全在華晨集團負責人的話裡，本次重整只涉及集團本部自主品牌板塊，不涉及
集團旗下上市公司及與寶馬、雷諾等的合資公司。

總而言之，2002年，遼寧地方政府用白菜價強買了漲勢驚人的華晨；2020年，又把只剩下
一張皮的華晨扔了，順便甩了500多億的債務，還收割了把股市。但最值得佩服的不是遼
寧國資委，而是股市裡坐在遼寧國資委對面的投資者，每一個自以為是鐮刀的，都難逃韭
菜的命運。

針對本輪債市危機，很多評論表示了超乎尋常的樂觀情緒，認為這是一輪國企去槓桿，打
破了「國企信仰」、「剛性兌付」，對資本市場乃至中國經濟的未來發展是有好處的，而
在這次債市風暴中收到教訓的銀行系統，今後可能改變重國企、輕民企的偏見。然而，這
種樂觀的分析恐怕是一廂情願的「壞事變好事」。

因為去槓桿是一種主動措施，目的在於釋放局部風險以免壓力堆積。華晨則是地方國企轉
移資產後，以破產重組的方式「靠實力賴賬」，地方政府國資委的財政風險是化解了，卻
是以壓力轉嫁給金融系統為代價，但是本來禁錮在地方國企中的優質資產並沒有被釋放，
反而在股市裡又割了一遍。這個左手倒右手，檯面下伸出第三隻手的玩法如此，怎麼會起
到「去槓桿」的效果？剛性兌付和國企信仰本質上是一回事，都是源於政企關係曖昧，只
要這種關係沒有根本改變，資本市場很快就會回到起點。

中國資本市場研究院院長吳曉求便分析，大陸國營企業近期屢傳債務違約，信用評級機構
受創最大，而國企債務違約頻傳除經濟下行因素外，國企缺乏市場經營理念，以為有政府
當靠山而隨意、大量融資、發債，才是主因。他認為，市場發生的問題應該回歸市場解決
，國企應該更認識到自身是企業而非政府單位，充分而透明公開訊息有其必要，也該建立
更獨立、客觀、有公信力的信評機構，儘速打破國企信仰，別再把市場和政府綁定，進一
步區分企業信用、政府信用，降低金融機構對國企信用的權重和外部支持，國企、金融金
購才能更健全。